金融需要查漏补缺，逐步完善

　　中国实体经济部门的转型进程中，居民、企业和政府的金融服务需求发生了重大变化。居民部门财富快速增长，对金融资产配置提出了新需求；企业经营活动的风险上升，对融资工具提出新需求；政府收支缺口持续放大，对融资工具也提出了新需求。

　　面对经济结构转型带来的金融服务新需求，当前金融体系在不断调整适应，但是金融服务供求不匹配现象普遍存在。金融服务正门不通走后门的绕道现象凸显，表现为影子银行、同业业务以及大量通道业务的快速崛起。实体经济部门的金融服务需求没有被充分满足，还要为复杂的金融绕道服务付出更高的成本。实体经济活动风险没有被有效分散，仍然集聚在金融中介，一些金融中介通过缺乏监管的金融绕道服务放大杠杆和期限错配，增加了新的风险。

　　解决当前金融体系面临的问题需要两方面的依托。一方面是完善金融监管；另一方面是金融补短板，更好地满足实体经济的金融服务新需求。当前中国的市场环境下，金融补短板的角色尤为重要，没有金融补短板，实体经济需求变化只能通过更复杂的金融服务绕道实现，这个绕道过程会花样百出，让金融监管部门处处被动救火的局面。金融补短板打开了金融服务的正门，不仅是更好地服务实体经济，对于遏制金融绕道带来的风险和挑战是釜底抽薪。

　　金融补短板需要在金融产品和市场，金融中介以及金融基础设施方面做出大的调整。当务之急的工作是（1）推出以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产。（2）推动税收优惠的个人养老金账户发展。（3）提高地方政府债务限额，提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比，拓宽和规范基础设施建设融资渠道。这些举措满足了居民部门对养老保险日益迫切的投资需求；满足了企业和政府对租赁房建设、基础设施、工业园区、办公楼、仓储中心等形式多样不动产建设的融资需求；有助于分散企业和政府项目投资活动风险，避免了金融风险过度集聚在金融中介部门；有助于避免金融服务绕道，有效降低融资成本和债务杠杆。

　　以下内容节选自《2018·径山报告》分报告二《金融供求失衡与补短板》，作者中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌。

　　供求失衡与金融服务绕道

　　中国近年来影子银行业务、银行同业业务快速扩张，金融体系风险提升。非金融企业杠杆率大幅提高，企业抱怨融资难和融资贵，金融业增加值/GDP占比持续快速提高并远远超出了发达国家水平。这些现象都与金融服务的供求不匹配有关。一方面是中国经济工业化高峰期之后的经济结构转型来了快速的金融服务需求变化，另一方面是金融服务的供给不能跟上。供求匹配的金融服务大路走不通，实体部门和金融中介通过绕道的方式满足新的需求变化。

　　家庭部门投资在绕道，企业和政府融资也在绕道，商业银行和非银行金融机构则是寻找绕道的办法。金融服务中介的绕道业务是在金融中介之间以及金融中介和实体经济部门之间建立更复杂的债权债务关系。金融中介从中获得了较高的利润增长同时也承担了高风险，实体经济部门则为此付出更高的融资成本和更高的债务杠杆率。

　　房地产成为家庭养老和保险的替代金融投资工具。从前面国际经验中看到，随着居民部门金融财富水平提高，财富的配置方式也会发生变化。中国也不例外。中国居民部门快速增长的金融财富不再满足于仅以低风险/低收益的银行存款的持有方式。更高的金融资产水平上，居民部门愿意持有更高风险/高收益组合的金融投资产品，愿意持有长期、带有养老和保险功能的金融投资产品。但是这些金融服务需求得不到满足。对金融资产的需求转向房地产投资。房地产成为替代金融资产作为高风险/高收益金融投资产品，或者养老和保障金融投资产品的替代投资工具。根据西南财大的《中国家庭金融资产配置风险报告》，房地产在中国家庭资产的占比达到六成以上。与此形成对比，美国家庭的房地产在全部家庭资产中的占比只有中国家庭的一半。

　　对房地产旺盛的投资需求同时也支撑了高房价、房地产行业的快速发展以及房地产部门的庞大融资需求。每当政府应为房价过高而采取对房地产信贷的遏制政策，房地产部门就不得不借助于影子银行业务得到贷款，房地产行业一直以来是金融服务中绕道业务的重要客户，为中国的影子银行业务发展提供了温床。

　　企业融资工具不匹配加剧企业融资难和融资贵。企业投资过度依赖以银行贷款为代表的债务融资工具，权益类融资发展滞后，这使得中国企业债务保持在较高水平。这种情况如果放在工业化高峰期以前，问题还不严重，处于工业化高峰期以前发展阶段的劳动/资本密集型制造业正处于快速扩张期，利润增长有保障，对于银行而言也有相对充足的抵押品作保障。但是在工业化高峰期以后，情况会大大不同。

　　传统企业面临结构转型的生死存亡挑战，银行对企业发展前景缺乏信心，对厂房设备这些抵押品的价值评估动摇，企业从银行获取贷款更加困难，为了获取资金就不得不付出更高成本。新企业/新业务往往是进入缺少抵押品且高风险的经营活动，银行的传统贷款业务很难评估这些经营活动涉及的风险因而也很难提供贷款，权益类融资因为总体发展规模有限也难以对新企业/新业务发展提供充分的支持。企业融资需求在传统银行贷款模式和权益融资模式双双受阻，部分融资需求只好借助于更复杂的、银行与非银行金融机构合作的金融绕道服务满足。企业要为这些金融绕道服务提供更高的融资成本。

　　政府融资工具不匹配抬升政府债务成本。政府融资工具不匹配主要体现在两个方面。一是债券融资工具不充分。中国经济仍需要进一步推进城市化进程，需要相关的大量基础设施建设，这些基础设施建设需要低成本、长周期的债务融资工具。政府凭借其信用优势，本应该可以更低成本融资。然而政府没有充分利用其信用优势降低融资成本，地方政府债务当中百分之四十来自地方融资平台债、影子银行贷款以及信托和其他非银行金融机构贷款这些高成本的中短期融资工具，不得不借助于更复杂的金融中介获取更高成本/更短期限的融资工具，这不仅增加了融资成本，也降低了债权债务关系的透明度，加剧了金融风险。二是权益类融资工具不充分。

　　对于一些政府支持并且有较高收益的建设项目，可以通过权益融资方式吸引社会公众投资，有效降低融资成本和政府债务水平。中国近年来在推进的公私合营模式（PPP）是对权益融资方式的尝试，但实质进展有限。根据国际货币基金组织的报告[1]，大多数公私合营项目集中在传统的公共基础设施领域（80%以上），公私合营的合作方通常由政府控制（纯私人合作方仅占投资的30%左右）。合作方的范围包括政策性银行、政府基金、私人资本和其他国有实体，如中央和地方国有企业，甚至是地方融资平台。2016年底，公私合营项目的资本值达GDP的27%，实施部分不足五分之一。

　　金融服务绕道加剧金融风险。受制于多种因素，满足居民部门金融资产配置需要的并非高于银行存款更高风险和收益配比以及具有养老保险功能的金融产品，而是利率稍高、刚性兑付的短期理财产品；满足企业高风险活动融资需求权益融资有限，大量融资还要来自传统银行贷款和影子银行业务；满足政府主导基建项目融资需求的低成本、长期债务融资和权益融资工具有限，大量融资还要来自统银行贷款和影子银行业务。理财产品、影子银行表外业务和同业业务以及非银行金融机构形成的金融服务绕道，本质上还是建立银行、作为通道的非银金融机构以及企业之间的债权和债务关系，不能有效地把企业和政府经营活动风险分散到居民部门，风险继续集中在金融中介。不仅如此，金融服务绕道透明度低且监管不完备，一些金融中介通过放大杠杆率和加大期限结构错配获取更高利润，加剧了金融系统风险。

　　中国金融部门增加值在GDP中的占比持续上升，2016年达到8.2%，远远超过美、欧等金融市场更加发达的国家。金融部门增加值的主要来源是银行，增加值中的重要组成部分是银行利润。银行利润当中，上升边际贡献最大的是中间业务收入。2008到2016年，中、农、工、建、交、浦发、招商、兴业等8家银行中间业务收入在营业收入中的占比从不足14%上升到21%。大量中间业务对应着金融绕道。企业要为更复杂的融资通道付出更高的融资成本。

　　金融补短板

　　金融供求失衡局面的长期持续，金融绕道现象的盛行，说明金融决策部门和相关宏观经济决策部门在政策调整方面滞后于现实发展的需要，决策机制亟待改革。改革的主要内容是把目标明确、责权匹配的专业化决策机制落在实处。

　　避免多重目标，避免不合理和不匹配的目标。监管机构不能把经济增长、股票指数高低作为目标，货币当局不能把资源配置效率作为目标。目标尽可能地单一，说明管理当中的合理分工和专业化决策，越有利于实现目标。责权匹配落在实处，一是上级对下级有足够的授权，对于下级单位授权范围以内的工作不能干预；二是建立明确、专业的问责机制。专业化的决策机制还需要专业化的人才，除了决策部门自身的人才培养计划，还需要吸引国内外市场、学术界和国际组织等各方面的人才加入到决策部门并能够让他们充分发挥作用。

　　金融补短板需要在金融产品和市场，金融中介以及金融基础设施方面做出大的调整，需要大量的改革和长时间的市场培育，所涉及的也不仅是金融领域。以下重点讨论当前比较迫切的金融补短板内容。

　　1，推动以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产。REITs全称为不动产投资信托基金（Real estate investment trust），是通过发行信托收益凭证汇集资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。可以用于发行REITs的资产包括租赁房、工业园区、基础设施、度假公寓、办公楼、仓储中心、商场等所有能够产生长期、稳定现金流的不动产和基础设施。REITs有多种类型，国际上主导类型是权益型REITs，类似股票。

　　REITs为居民部门提供中长期金融投资工具，为企业和政府的不动产投资找到权益型融资工具，降低企业和政府杠杆率，降低金融中介风险，是同时解决居民、企业和政府金融服务供求失衡的有效金融工具。不仅如此，无论是存量不动产还是新建不动产，借助REITs可以改善对不动产管理的激励机制，把不动产交给更专业的管理者，提高对不动产管理质量和收益水平，实现更好的资源配置，让城市更加美丽。

　　REITs面临着广阔的发展空间。美国REITs与GDP之比在6.7%左右，如果中国也能发展到类似规模，对应的是超过5万亿的市场规模，等同于中国股票市场建立以来的融资规模。北京大学光华管理学院的研究《中国不动产投资信托基金市场规模研究》中指出，中国公墓REITs的规模可以达到4-12万亿人民币。此外，REITs主要是对接不动产项目，而中国固定资产投资当中70%是建筑安装类投资，远高于美国和其他发达国家，这种投资模式意味着REITs在中国有更大的发展潜力空间。

　　推动REITs发展需要两方面的政策支持。一是税收政策支持，按照国际惯例REITs将经营应税所得90%以上分配给投资者时，免征企业所得税；REITs经营中包含物业出租的，免征房产税；REITs发行过程中需新增缴纳的土地增值税、企业所得税、契税递延至转让给第三方时进行税务处理。二是金融政策支持，为REITs设立单独备案通道，制定相应审核、发行规定；对租赁经营管理情况良好、市场认可的项目，允许发行无偿还（赎回）期限、无增信措施的产品；允许公募发行；允许公募基金投资REITs产品。

　　2，推动税收优惠的个人养老金账户发展。从国际比较来看中国家庭部门金融资产中的养老保险类资产不仅规模太小，且养老保险资产规模中的配置比例也非常畸形。现有的养老保险类资产中主要来自社会统筹账户建立的公共养老金，企业和职业年金规模很小，个人养老金更小。从国际经验来看，带有税收优惠的个人养老金账户有三个特点，一是税收递延优惠，二是个人账户，三是个人投资选择权。个人养老金是养老体系的重要组成部分，在中国也面临巨大发展空间。

　　个人养老金账户发展满足了家庭部门对养老保险金融资产的需求增长，有助于减少对房地产的投资性需求，也为实体经济部门发展提供了长期资金。此外，从国际经验来看，养老金多关注于中长期投资，投资风格相对稳健，是资本市场发展的支柱力量，有助于降低资本市场短期剧烈波动。

　　推动个人养老金账户同样需要税收政策调整鼓励个人对养老金的和金融政策支持。国际上对个人养老账户普遍采取税收递延优惠，我国目前对企业年金和职业年金有税收递延优惠而对个人养老账户没有类似安排。金融市场要提供有更多选择余地、期限结构较长的基础金融资产以及培育长周期资产配置和风险管理，开发满足不同人群生命周期需求的专业养老金管理机构。

　　3，提高地方政府债务限额，提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比，拓宽和规范基础设施建设融资渠道。经过三年的地方债务置换，国债和地方政府债券在全部政府债务中的占比显著上升，但与发达国家相比依然过低，地方债务利息成本仍有进一步下降空间。考虑到各级政府出于弥补政府公共服务缺口和推进中国的城市化的需要，未来仍面临着规模庞大的融资需求，需要尽可能地使用低成本的国债和地方政府债满足这些融资需求，避免地方政府利用复杂的通道业务获取高成本、期限错配的资金。通过建设项目专项债、基础设施项目PPP和REITs等多种方式拓宽基础设施融资渠道，不仅降低了基础设施建设的债务成本，也利用市场力量对项目形成了评估和监督。